ATRASO CAMBIARIO: ¿A QUÉ JUEGA EL BCU?

6 DE MARZO DE 2018

Autor: William Yohai

El título nos plantea una primera pregunta: ¿existe el atraso cambiario en Uruguay hoy? La respuesta es compleja. Pero algo está claro: el dólar interbancario cotizaba 29.256 el 31 de diciembre de 2016. Para esa fecha la unidad indexada (que refleja las variaciones del índice de precios al consumo, o, lo que es lo mismo, la inflación) lo hacía a 3.5.

Al 28 de febrero del corriente esos datos eran: dólar 28.314, unidad indexada 3.80. O sea, mientras el dólar se abarató frente al peso uruguayo la inflación entre esas fechas avanzó más de un 8.75%. Sumadas ambas variaciones se puede afirmar que los precios en dólares se encarecieron un 11.8% en estos 14 meses. Mientras tanto, la inflación en EEUU no sobrepasa el 2% anual.

2) el gobierno afirma un día sí y otro también que realiza los mayores esfuerzos para “adelantar” el tipo de cambio; dicho de otra forma para “hacer subir” o encarecer al dólar. A esos efectos informa de las ingentes compras de dólares que realiza los últimos tiempos. Y es cierto: entre enero y febrero del presente año ha comprado unos 1.000 millones de ellos.

Pero aquí se esconde una media verdad. El BCU interviene en el mercado de cambios de DOS maneras y no sólo de una, como informan sus responsables y otros jerarcas económicos.

Cada día hábil del año compra y/o vende dólares. Pero también paga y al mismo tiempo emite instrumentos de deuda llamados “letras de regulación monetaria”. En adelante “lrm”.

Se puede afirmar que al emitir estos instrumentos, deuda con plazos iguales o menores a un año y nominados en pesos sin indexar, provoca el efecto contrario al que tiene el hecho de comprar dólares. Ello es así porque el BCU mediante las lrm recoge liquidez del mercado. O sea, los operadores que normalmente están posicionados en dólares venden estos y utilizan los pesos que obtienen para comprar las lrm. También es posible que las emisiones de lrm sirvan para “limpiar” los pesos que resultan de los pagos de esas mismas letras que vencen día a día y evitar que los operadores (bancos, AFAPS y algún particular financieramente poderoso) compren dólares con esos pesos.

Debo reconocer que durante mucho tiempo le creí al BCU cuando afirmaba que compraba dólares en el mercado y después emitía lrm para absorber los pesos que lanzaba al mercado y evitar así el efecto inflacionario de ellos. El carácter de los operadores con lrm desmiente el efecto antiinflacionario directo de las emisiones de lrm. En efecto se trata de instituciones o personas que no van a consumir con los pesos que obtendrían si el BCU no renovara las letras a su vencimiento. Ni bancos, ni AFAPS ni grandes inversores van a comprar a la feria con ese dinero. Su destino natural es, en primera instancia, el dólar. Pero hay más: la colocación de dinero en lrm va, probablemente, contra la tan mentada y buscada inversión privada. ¿para qué complicarse con complejas y riesgosas inversiones en el sector real (construcción, industria, servicios, agro) si se obtiene una buena rentabilidad real y/o en dólares mediante una simple llamada telefónica al banco o corredor de bolsa?

En los hechos, y salvo demostración en contrario, el BCU juega “a dos puntas”. Ese “juego” tiene un efecto perverso: genera cuantiosos pagos de intereses que tienden a aumentar la deuda del BCU y, por extensión, la de todo el sector público. Un cálculo grosero: si, como veremos en la gráfica, la deuda materializada en lrm monta hoy cerca de 10.000 millones de dólares y la tasa de interés de las mismas (varía día a día y según el plazo de emisión de cada documento) se puede estimar en el entorno del 9% anual,  el costo de esta operativa es del orden de 900 millones de dólares anuales. Cerca de dos veces el déficit de la caja militar de que tanto se habla estos días. O dinero suficiente para construir unas 9.000 viviendas anuales.

Llega el momento de responder la pregunta del título: en definitiva, ¿a que juega el BCU?

Si lleva adelante dos operativas cuyos efectos son contrapuestoas para responder dicha pregunta hay que realizar la suma algebraica (vulgarmente la resta) entre ambas.

Si tomamos los dos puntos de referencia (31 de diciembre de 2016 y 28 de febrero de 2018) veremos que el BCU aumentó sus reservas sin contrapartida[1] en 2.854 millones de dólares. Por otro lado, el stock de lrm sufrió un aumento de 5.364 millones. O sea, el BCU en estos 15 meses hizo un esfuerzo cifrado en 2.510 millones de dólares para “planchar” o hacer bajar al dólar.

 

 

El gráfico de arriba ilustra el asunto: las columnas muestran la variación de los factores en relación al mes anterior. Las azules muestran la evolución del stock de lrm. Las rojas de las reservass. Las amarillas la suma-resta de ambas. Cuando la columna amarilla es positiva, o sea, está por encima de la línea “0” quiere decir que ese mes el BCU “hizo fuerza” para hacer subir el dólar. Dicho de otra forma, combatió el atraso cambiario. Cuando dichas columnas son negativas (debajo de la línea “0”) se puede afirmar que el BCU utilizó su poder de fuego para hacer bajar el dólar. O sea, para generar atraso cambiario.

Y ahora está todo muy claro. En 6 de los 15 meses estudiados el BCU “adelantó” el dólar. En los 9 restantes hizo lo contrario. En particular ello es así en enero y febrero de este año. Probablemente el ingreso aumentado de dólares por el turismo tenga mucho que ver con ello.

Llama poderosamente la atención lo sucedido en diciembre de 2017. Según la metodología que empleamos allí el BCU empleó casi 1.900 millones de dólares, en parte vendiendo estos y en parte emitiendo en forma neta lrm, para hacer bajar el dólar.

Los números que publica el propio BCU son inequívocos. Resulta difícil conocer la causa por la cual el BCU actuó así. ¿hubo una fuerte “corrida” hacia el dólar que el BCU abortó con su masiva intervención?

Para terminar: ¿cuál sería el objetivo para esta política?

Para nosotros la motivación es clara: el precio del dólar es una pieza clave en el conjunto de precios de la economía del país. Esto responde a que, igual que sucede por ejemplo en Argentina, estamos fuertemente dolarizados. El tipo de cambio incide por dos vías: condiciona los precios de los artículos importados y también de los exportables que tienen fuerte impacto en la canasta familiar. El caso más notable; la carne vacuna. Pero también los lácteos, la carne ovina, y otros tantos productos de amplio consumo.

Estos días se conoce el inicio de las negociaciones para los consejos de salarios. Está en juego el salario de cientos de miles de trabajadores. Hay fuerte presión de las cámaras empresariales para terminar con la política de aumentos reales de aquellos. Simultáneamente los empresarios rurales (pero no sólo ellos) presionan para terminar con el atraso cambiario.

No parece demasiado aventurado razonar que, hasta ahora, el poder ejecutivo ha tenido un fuerte incentivo para planchar la inflación utilizando para ello el “ancla cambiaria”, forma elegante de llamar al atraso cambiario. Y tampoco suena demasiado a “conspiranoico” pensar que, una vez establecidos los acuerdos de salarios sin cláusulas “gatillo” (aumentos automáticos cuando la inflación supera determinados límites), el BCU optará por liberar el aumento del dólar dando así satisfacción a los sectores exportadores, entre ellos a los “autoconvocados”.

SEÑORES SINDICALISTAS CLASISTAS….ESTÁN ADVERTIDOS.

---

[1]     Son las reservas del central que no corresponden a encajes bancarios (“obligaciones con el sector financiero”) ni son depósitos del gobierno o las empresas públicas en él.